中金外汇商议
图表1：汇率预测表 (上段为核心、下段为区间)
贵府开首：中金公司商议部
7月伏击事件预测
法国与英国的选举好意思元指数在6月先跌后涨，基本逆转了5月的劣势，在6月末的收盘水平接近4月中旬达到的年内高点近邻。尽管数据炫耀好意思国服务和通胀都进一步朝着好意思联储降息的宗旨变化，好意思债收益率也较5月末总体下行，但好意思元指数却不跌反涨。咱们以为，来自欧洲政局的不笃定性是好意思元在6月走势与利率走向背离的伏击原因。在6月初欧盟议会选举中，右翼党派的崛起炫耀了欧洲政局的潜在变化[1]。随后法国总统马克龙不测晓谕[2]提前进行议会选举更是令市集对政事风险的担忧进一步加重。欧元在6月一直受到政事风险溢价的扰动。7月初法国和英国的选举将尘埃落定。从当今的民调看，法[3]英[4]两国在朝党派均发达欠安。若是选举收尾炫耀法国政局不笃定加大，那么欧元可能会连续承受一定的压力。比较之下，咱们以为英国选举收尾对英镑和英国经济的影响可能会较为有限。
好意思国通胀和服务的走向 5月好意思国的舒服率攀升至4%，核心PCE通胀环比回落至0.1%，同比进一步滑落至2.6%。这对于好意思联储年内开启降息周期是一个好音问。好意思联储在6月的FOMC会议上承认[5]通胀回落至2%的宗旨依然有了“和缓进展”，市集对好意思联储年内降息的订价也更接近2次。7月份，市集将进一步不雅察好意思国服务和通胀的变化。潜在的积极身分是2023年6月的通胀基数相对较高，咱们可能会因此看到好意思国通胀同比数据的进一步回落。但潜在的无望身分是原油价钱在6月份从年内低位快速反弹。这可能会给夏季的好意思国能源价钱乃至通胀带来一些上行压力。磋商到市集当前的降息订价依然接近2次，咱们以为7月份公布的好意思国经济数据可能很难再进一步带动降息预期走高。
日银的战术会议及外汇干预 日元在6月末再度跌破160关隘。至此，日元依然回吐了4月底5月初财务省实践外汇干预以来的通盘涨幅。咱们以为在一些表里身分的牵制下，日本当局或不会在160的位置实践新一轮外汇干预，这可能会令日元进一步回落。上前看，日元跌势能否应酬可能要取决于日本央行在7月份是否会进行加息。日银总裁植田在6月的议会听证中依然教导了[6]7月加息的可能性。若是日银能够在7月终了加息预期，日元的跌势或能够受到短期的牵制。而若是预期破灭，则日元在日银会后存在加快下落的风险。
三中全会对中国经济的恒久战术部署中共中央政事局6月27日召开会议，决定二十届三中全会7月15日至18日在北京召开。会议主题是“商议进一步全面深入改造、推动中国式当代化问题”。市集将关心全会对于将来中国经济的恒久改造与部署，并以此笃定投资宗旨。在7月全会期间，咱们以为东说念主民币汇率或仍然对一篮子货币的汇率保抓基本稳固。
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正文]article_adlist-->好意思元/东说念主民币
7月预测区间：7.20-7.45；
7月核心：7.35
► 6月：外汇市集供求压力依然偏大，不外在稳汇率战术托举下，东说念主民币对好意思元双边汇率在6月的每周均录得小幅贬值，汇率弹性有所加多。具体来看，好意思国5月事济数据下滑有限，战术利率连续看守高位，6月欧央行、加拿大央行、瑞士央行则转向降息，好意思国与主要非好意思国度短端利差看守高位。这带来了强好意思元以及非好意思货币的宽敞下行压力。且境内东说念主民币掉期点连续走低，中好意思利差倒挂压力仍大，外部环境尚不支抓东说念主民币汇率走强。国内方面，5月中国经济数据带给市集的惊喜比较有限，房地产市集压力仍大，而私东说念主部门加杠杆能源不足，中央政府或有待进一步遴选行动支抓信用扩展。稳汇率战术则是在6月慢步发力，连续防护汇率预期的走弱。综上，咱们以为东说念主民币对好意思元双边汇率或连续在市集及战术利率下保抓紧平衡，东说念主民币对一篮子货币则是在稳汇率战术的影响下走势偏强。
► 7月：咱们以为短期内东说念主民币对好意思元双边汇率连续濒临一定压力，连续和缓贬值或是基准情形。当先，好意思国与非好意思国度货币战术或在中短期内延续分化，好意思元指数仍有相沿。其次，二十届三中全会行将召开，咱们以为稳汇率战术在会议前后仍然会保抓一定力度。终末，咱们以为稳汇率战术将保抓一定力度，在市集预期安定的配景下实现东说念主民币对好意思元双边汇率的抓续贬值，幸免东说念主民币对一篮子货币发达过强。
东说念主民币对好意思元双边汇率和缓下落 东说念主民币汇率在6月下落约0.3%（图表2），当今东说念主民币兑好意思元双边汇率在年内每月均录得下落，不外在稳汇率战术支抓下，东说念主民币对一篮子货币延续了年内增值趋势（图表3）。具体来看，汇率压力5月趋缓，关联词在6月转而加多，主因或是外部环境及里面市集心绪均利空东说念主民币汇率，外汇市集供求失衡压力加多。外部环境方面，市集对好意思联储年内降息预期有所加多，不外幅度有限。重叠欧洲政事风险显现及经济增长乏力，好意思国与非好意思国度货币战术分化逻辑仍在延续。较高的利差不仅支抓了好意思元指数发达，亦导致日元、东说念主民币等低息货币连续承压。国内市集方面，6月国内主要股指趋势性回落，北向资金录得年内最大月度流出，均表清晰市集心绪依然偏弱。咱们以为主因或在于市集对战术力度预期偏低、5月事济数据竖立偏向和缓及房地产行业仍延续较快的走弱趋势。在货币、财政战术发力程度保抓安妥的配景下，咱们以为当今私东说念主部门预期或偏弱，收入及支拨情况仍有改善空间。由于6月的表里部环境不甚乐不雅，汇率在市集力量的压力下或倾向于贬值。关联词咱们看到了稳汇率战术的对应发力，汇率贬值幅度相对和缓。咱们在2024年半年报中表示，咱们以为央行等部门将连续致力于于养息外汇市集的预期稳固。相关稳汇率举措在6月接踵出台，较好遏制了汇率下落的速率，养息了外汇市集预期的稳固。综上，咱们以为市集力量或驱使汇率在6月走向贬值，稳汇率战术则效能呵护外汇市集心绪，幸免了超调风险。
图表2：6月外汇强弱变化图
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
图表3：东说念主民币对一篮子货币在6月偏强
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
稳预期的伏击性更高咱们以为，当今汇率的调控念念路或更加强调预期的稳固及金融风险的防护，淡化具体点位的作用。在好意思元指数走弱，国内股市走强的环境下，汇率压力在5月出现边缘减轻，稳汇率力度亦有收缩。关联词上述两大条目在6月有所逆转，战术力量再度饰演了稳汇率的伏击脚色。此外，咱们能干到东说念主民币中间价全体连续保抓了一定弹性，这偶然意味着比较某个具体点位，稳预期的伏击性相对更高。咱们以为东说念主民币对好意思元双边汇率后续或将连续在市集力量与战术力量的紧平衡下保抓一定弹性，直至表里部环境出现趋势性改善。
汇率调控或更加着眼于“稳预期”。“稳预期”方面，中间价上调换奏和缓，汇率贬值节拍偏缓。汇率本年在3月21日及之前均在7.20的点位以下小幅颤动，4月运行趋势性上行，在阅历5月的颤动走势后，6月连续走低，抓续刷新年内低点，关联词皆备跌幅仍然较小，周度跌幅约在0.1%高下。咱们以为即期汇率的跌幅偏小的主因或是中间价的显性不断过火余稳汇率战术的接踵发力。中间价在6月全体保抓了和缓上调，6月中下旬以来，即期汇率日内高点赫然接近来往上界（图表4）。咱们转头相似的历史情形发现，访佛情况出刻下，联系部门一般会进行笼统施策，通过一系列战术组合稳固市集预期。在此期间，若是外部压力缓解与里面身分改善共振，东说念主民币汇率会走出反弹行情；但若是好意思元好意思债利率抓续进取，那么中间价既可抓安定固预期，也可加多弹性扩大东说念主民币汇率双向波动的范围。近半个月的中间价即对应加多了弹性，扩大了东说念主民币汇率的波动区间。对应地，逆周期因子的调换限制看守在了1，500 pips以内。此外，央行也遴选了增发离岸央票、国有大行凯旋卖出好意思元等举措稳固市集预期。在相关稳汇率战术呵护下，汇率6月的周度跌幅均在0.1%高下。咱们以为，上述情形或炫耀6月中间价发力更加但愿箝制变化速率，并幸免市集预期出现过度扰动。
往前看，咱们以为稳预期等考量仍将影响汇率走势，央行或仍将在预期相通方面饰演伏击脚色。近期潘功胜[7]、朱鹤新[8]等央行主要官员连续强调“坚决防护汇率超调风险”，央行主管媒体金融时报则表示[9]央行有坚决稳汇率的决心。6月28日央行公布了货币战术委员会2024年二季度例和会稿[10]，删除了2020年四季度起一直延续的“深化汇率市集化改造”等表述。咱们以为这并不料味着汇率改造的伏击性镌汰，偶然是汇改需有待更合适的时机。以幸免再现811汇改后汇率贬值预期加多，外汇储备赫然承压的风险。咱们以为这偶然一样意味着稳固外汇市集预期，幸免出现羊群效应，将会是央行接下来一段时期的细心考量。综上，咱们以为在幸免过度赔本外储及保抓外汇市集预期稳固的笼统要求下，稳预期仍是主要战术考量，直至表里部环境出现改善机会。
图表4：即期汇率日内高点波及来往上界
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
国内经济保抓竖立咱们以为近期经济增长较为依赖出口和制造业投资，房地产及消费等内需偏弱的场面仍在延续，这或对风险偏好有所压制。具体来看，中国5月出口（以好意思元计价）同比约7.6%，高于彭博一致预期的5.7%，出口积蓄金额续创历史新高。咱们以为出口的发达偏强的相沿或部分开首于外需的韧性。投资方面，固定金钱累计增速4%，低于彭博一致预期及前值的4.2%。其中制造业投资累计同比看守在9.6%的高位，房地产开导投资和基建投资增速则相对偏低。消费方面，5月社零总和同比增长3.7%，高于彭博一致预期的3.0%和前值的2.3%，季调后环比增长约0.5%，处于本年来同期较高增速，或是假期消费等季节性身分相沿。房地产方面，房地产开导投资增速-10.1%，弱于彭博一致预期的-10%和前值的-9.8%。销售端，商品房销售面积、商品房销售额辞别录得-20.3%、-27.9%，工程端，房屋新开工面积、施工面积、齐备面积等累计同比辞别录得-24.2%、-11.6%和-20.1%。咱们以为此前稳地产战术优化后果或还有待进一步不雅察。
在经济增长偏缓的配景下，财政及货币战术力度连续保抓和缓。一方面，在一般全球预算收入制约下，财政支拨力度偏弱，一般全球预算支拨累计同比3.4%，较4月的3.5%趋于放缓，对经济增长的支抓受限。另一方面，5月物价和金融数据炫耀当今内需及住户预期偏弱，关联词尚未有用推动MLF、OMO等战术利率的调降。央行及金融时报屡次表示降息的必要性不高，表里部亦有不断。
往前看，咱们以为国际需求仍将相沿出口发达，财政战术或将影响内需竖立速率。出口方面，咱们以为泰西等国际主要经济体延续韧性，关税压力有待不雅察，中短期表里需偏强的故意场面或将延续。内需方面，“双新”战术或连续抵消费及投资提供凯旋支抓，亦需关心基建投资的增速。咱们以为中短期内，房地产、消费等内需竖立依旧偏缓，风险心绪或改善空间有限。
跨境资金压力或有加多 跟着股市的走弱及稳汇率战术的延续，咱们以为跨境投资股、债的资金流向或出现分化，并导致汇率承受一定压力。权利端，6月国内股市趋于下行，风险心绪偏弱，北向资金流出压力较大。债券端，由于稳汇率战术保抓一定力度，投资于国内债市的好意思元资金或能得回逾4%的汇兑收益，外资或仍能保抓一定的流入限制。在中好意思利差赫然拉开，汇率波动偏低的配景下，针对东说念主民币的套断来往收益较高，这或导致收支口企业的结汇意愿依然偏弱。重叠近期境外上市中资企业派息等需求加多，对应收益和常常激荡神情结售汇或出现一定压力。
投资股债的跨境资金或有所分化，对东说念主民币汇率相沿偏弱。权利市集方面，跟着市集预期走弱，主要股指转而走低，上证指数跌破3，000点，北向资金亦录得较大限制流出。具体来看，主要股指如上证笼统指数、万得全A、沪深300、中证1000等在6月赫然走低，辞别录得-3.9%、-5.1%、-3.3%、-8.6%的波动幅度，单月跌幅为年内次高。从跨境资金流向看，6月北向资金流出约444.5亿元，流出幅度创年内新高（图表5）。EPFR统计亦炫耀6月投资权利金钱的主动型境外资金流出压力有所加多（图表6）。债券市集方面，5月境外机构抓有银行间市集债券环比加多约1，724亿元，创年内次高。外资抓有同行存单、政金债、国债辞别加多879.9亿元、513.3亿元和253.2亿元。
常常神情方面，当今东说念主民币套断来往的收益或仍看守在较高水平，7月亦有季节性购汇压力，收支口企业结汇意愿或延续偏低。5月结汇率约为60.8%，处于历史同期较低水平（图表7），咱们以为一大原因或是东说念主民币较高的套息收益。咱们用利差/波动率来意想的套断来往性价比野心炫耀，当今东说念主民币汇率的野心在6月连续看守在较高水平（图表8），或指向市集结汇意愿仍将处于低位。此外，婴幼服装彭博资讯表示[11]， 音响灯光限制4月29日， 原料本年500家公司的诡计派息金额将达约792亿好意思元，绝大多量企业的派息围聚于6-8月，金额辞别达到130亿、177亿和282亿好意思元。咱们以为东说念主民币的套断来往压力或仍将延续，收支口企业结汇意愿或将连续保抓相对低位，重叠季节性购汇压力增长，常常神情跨境资金发达可能有所承压。
图表5：北向资金流出幅度录得年内最大
贵府开首：Wind，中金公司商议部
图表6：主动型外资资金减抓权利金钱力度加多
贵府开首：EPFR，中金公司商议部
图表7：5月结汇率处于历史同期低位
贵府开首：Wind，中金公司商议部
图表8：利差/波动率野心炫耀东说念主民币套息性价比较高
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
汇率压力或延续预测7月，咱们以为表里部环境依然濒临一定压力，在稳汇率战术的支抓下，东说念主民币对好意思元双边汇率或将保抓一定弹性。此外，二十届三中全会将于7月15日至18日在北京召开，政事局会议表示[12]商议了进一步全面深化改造、推动中国式当代化的问题。市集以为二十届三中全会或将进一步推动新质分娩力、财税等规模改造。在外部压力依然较大的环境下，相关改造举措或更加审慎和渐进。咱们以为，二十届三中全会对市集心绪的积极影响将在中恒久徐徐开释，短期内则可能支抓有限。全体而言，咱们以为稳汇率战术将在养息外汇市集预期稳固的同期扩大汇率波动区间，东说念主民币汇率将小步贬值，直至东说念主民币对一篮子货币强弱保抓在较为平衡的水平。
好意思元指数
7月预测区间：104.5-106.5；
一个月核心：105.5
►6月好意思元走势更多受到非好意思货币的影响：天然受好意思国经济数据走弱的带动，好意思债利率下行幅度大于非好意思利率，但好意思元在法国政坛的不笃定性、多家非好意思央行的降息以及日元的抓续贬值以及东说念主民币徐徐开释的弹性等身分的影响下最终一起上行至106近邻。
►在好意思联储对于将来降息指引仍未清亮的配景下，油价在6月的反弹或为好意思国的通胀下行带来一定防止。不外磋商到当前好意思国宏不雅经济数据的抓续走弱，好意思债利率可能会连续走弱，而这也可能限制好意思元在7月走强的幅度。
6月好意思元全体走高好意思元在6月的走高更多受到好意思国与非好意思主要经济体的货币战术分化预期及市集风险偏好走弱的影响。6月初的非农服务数据超预期逆转了此前好意思元的下行；尔后一部分经济数据如ISM制造业，通胀数据以及零卖销售等数据的走弱都一度对好意思元产生了一定的压制，但6月非好意思地区央行（加拿大、瑞士）的降息，以及法国政坛的不笃定性带动了欧元的走弱，这也使得好意思元受益于利差的相对上风而走高，而套断来往的大配景下抓续走弱的日元也给好意思元走强提供赫然的助推，最终好意思元在月内发达杰出（在G10货币中只是弱于瑞郎和澳元）（图表9）。
图表9：G10主要货币6月变动（%）
贵府开首：Macrobond，中金公司商议部
好意思国通胀压力有所走弱 5月好意思国CPI超预期下降，同比增速录得3.3%，低于市集预期和前值的3.4%；5月核心PPI同比增速录得2.3%一样弱于前值的2.4%和市集预期的2.5%（图表10）。而上周公布的好意思联储宠爱的PCE通胀野心炫耀，5月核心PCE物价指数同比增速合适市集预期录得2.6%，弱于前值的2.8%，环比增速一样合适市集预期录得0.1%，而前值则由0.2%上修至0.3%。而6月密歇根大学拜访的将来一年消费者对通胀的预期录得3%的增长（低于前值的3.3%）。总体看，好意思国通胀下行的大趋势在6月有所延续。而若是好意思国通胀下行的趋势在7月有所连续的话，那么市集可能因此再次对好意思联储9月开启降息有所预期。
图表10：好意思国CPI和PPI同比增速（%）
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
好意思国经济数据休戚各半6月公布的好意思国经济数据休戚各半：月初公布的好意思国5月非农服务数据超预期走强（但舒服率不测走高），但更高频的周度数据炫耀，限制6月15日当周，抓续申领舒服赠给东说念主数从之前一周的182万东说念主增至184万东说念主。此外，6月Markit公布的PMI数据全体好于市集预期，服务业PMI录得55.1（好于市集预期的54和前值的54.8）；制造业PMI录得51.7（好于市集预期的51和前值的51.3），这亦然制造业相接第二个月处于扩展水平；笼统PMI录得54.6（好于市集预期的53.5，以及前值的54.5）（图表11）。不外，好意思国5月份零卖销售环比增长0.1%，低于市集预期的0.3%，前值也由0%下修至-0.2%。而ISM制造业指数，耐用品订单以及房地产市集相关数据（新屋开工量等）都有所走弱。在此配景下，好意思国宏不雅经济不测指数在6月全体走低，当今依然走弱至22年7月以来的低点（图表12），上前看，咱们以为，若是好意思国经济数据在7月出现更多的走弱迹象，那么市集对好意思联储降息的源流可能会有所提前，进而限制好意思元看守强势。
图表11：好意思国Markit PMI
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
图表12：花旗宏不雅经济不测指数
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
6月FOMC议息会议强化不急于降息预期 好意思联储在6月的FOMC会上合适市集预期按兵不动，会议声明中[13]好意思联储以为通胀下行的程度中出现了端正的进一步进展（“modest further progress”）；好意思联储下修了对本年的GDP增速预测至2%（3月会议上给出的预测是2.1%）但看守本年舒服率的预测不变（3月会议上的预测是4%）；通胀方面，好意思联储上修了本年全年的核心PCE预测至2.8%（3月会议上给出的预测是2.6%）况且上修了来岁的核心PCE预测至2.3%（3月会议上给出的预测是2.2%）；点阵图方面，好意思联储下修年内基准利率的中值至5%，本次会上有8名票委支抓降息2次，7名票委支抓降息1次，4名支抓不降息；终末的发布会上，鲍威尔表示[14]，通胀依然本体性放缓，但仍然太高，本年迄今的通胀数据还不足以给好意思联储降息的信心，需要更多量据提振信心；而好意思联储预计劳能源市集的苍劲发达将连续，但服务市集正在降温；总体看，鲍威尔依旧试图传递出连续不雅望经济数据况且不急于降息的信号，而自6月FOMC会议以来，好意思联储官员们基本都抒发出不急于降息的偏鹰信号。总体看，在当前的配景下，除非出现抓续的经济走弱或者金融风险事件，不然咱们以为好意思联储可能不太会急于降息，锅炉当今OIS市集预计9月降息的概率仅有50%控制，完全计价的初次降息的时点是11月，年内也唯一40基点的降息预期（图表13）。
图表13：OIS市集对好意思国联邦基金利率预期
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
好意思元上行空间或有限 关心7月FOMC会议上对9月降息的表示 磋商到油价在6月的大幅走高，咱们以为7月公布的通胀数据可能会有所反弹，但另外一方面，磋商到好意思国经济数据近期的全体走弱可能会限制好意思债利率反弹的幅度，好意思元上行的空间或比较有限。此外，天然7月的FOMC会上好意思联储概况率连续按兵不动，但咱们以为好意思联储联系劳能源市集以及通胀将来走势的表态值得关心。若是鲍威尔给出9月FOMC会上可能运行降息的表示，或是服务市集不测出现疲软，那么这可能会引起市集再次晋升降息预期，进而限制好意思元的连续走强。
欧元/好意思元
7月预测区间：1.0600-1.0850；
一个月核心：1.0700
► 欧元区经济数据在6月有所转弱，6月ECB议息会议开启降息之后，市集对ECB年内利率水平的预期在月内看守在2次控制，而法国政局的不笃定性使得欧元/好意思元在6月最终赫然走弱。
► 若是欧元区通胀压力连续缓解，而7月ECB议息会议上表示9月再次降息，那么欧元可能会连续承压。
6月月内全体走低 欧元区经济数据有所走低的配景下，欧元在6月ECB会议事后承压走低况且一度走低至1.07下方，尔后法国政坛的不笃定性一直压制欧元在低位徜徉。6月月内市集对欧央行的降息预期小幅走高，对年内降息总量的预期基本看守在2次不到的水平。限制6月29日收盘，欧元在G10主要货币中排行倒数第3，6月月内对好意思元走低1.24%控制。
欧元区经济数据有所走弱 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在6月出现一定程度的走弱，这也压制了欧元的走低。具体看，欧元区6月笼统PMI初值录得 50.8，低于市集预期的52.5以及前值的52.2，这亦然最近3个月的新低。6月制造业PMI初值录得45.6，低于市集预期的47.9和前值的47.3，创下最近6个月的新低。6月服务业PMI初值录得52.6，低于市集预期的53.4和前值的53.2，一样创下最近3个月的新低（图表14）。与此同期，最大经济体德国的买卖步履也有所走弱。德国6月笼统PMI自前值的52.4下降至50.6，低于市集预期的52.7，服务业PMI一样自前值的54.2下降至53.5，低于预期的54.4；制造业PMI更是从前值的45.4下降至43.3。此外，欧元区第二大经济体法国的买卖步履在6月份抓续萎缩：法国6月笼统PMI初值录得48.2，低于市集预期的49.4和前值的48.9。服务业PMI录得48.8，低于市集预期的49.9以及前值的49.3；制造业PMI更是自前值的46.4下降至45.3，一样低于市集预期的46.8。在此配景下，欧元区花旗宏不雅经济不测指数在6月月内出现赫然转弱迹象（图表15）。上前看，咱们以为若是欧元区经济不成有所改善的话，市集可能坚决化ECB在9月开降息的预期，而这可能会连续压制欧元。
图表14：欧元区PMI
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
图表15：花旗宏不雅经济不测指数vs欧元/好意思元
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
欧央行6月会议鹰派降息 6月的ECB议息会议上欧央行下调基准利率[15]，合适市集预期；同期上调了通胀和经济增速的预测（图表16），拉加德在随后的发布会上强调了将来利率旅途取决于数据，并未给出明确的下一走路动的表示。在此配景下，OIS市集并莫得完全计价9月再次降息25基点的预期（当今再次降息的概率看守在65%近邻），况且预计2024下半年系数降息不到50基点（图表17）。
图表16：ECB对通胀&GDP的最新预测
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
图表17：OIS市集对ECB降息旅途的预期
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
7月欧央行议息会议概况率按兵不动 关心对9月会议上降息的表示 磋商到6月议息会议上欧央行的鹰派倾向，以及自6月会议以来欧央行多位票委的表态，咱们以为，7月ECB会议上概况率将会依旧看守3大基准利率不变，但拉加德在之后发布会上有可能会表示9月再次降息。天然5月欧元区通胀下行趋势有所放缓（图表18），但当今依然公布的法国和西班牙的6月通胀数据都有所回落，若是7月初公布的欧元区6月通胀数据再次延续了下行的趋势，咱们以为拉加德可能在发布会上对通胀的回落表示出乐不雅格调，而若是她对欧元区当今的经济增永恒景表示出担忧，那么市集可能会作念出鸽派解读，而欧元也可能会连续承压。
图表18：欧元区通胀
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
关心法国政坛动态对欧元的影响法国议会选举上周日举行了首轮投票，此前市集预计由极右翼或极左翼定约携带的新政府将加多财政支拨，而法国国债收益率也出现了由风险溢价带来的赫然上升，法/德10年国债利差也涨至2012年以来的最高水平，而这亦然欧元围绕1.07近邻低位颤动的主因（图表19）；7月首周周末，法国议会将举行第二轮投票，在最终选举收尾落地之前，法国政坛的不笃定性可能依旧会使得欧元承压。
图表19：法德10年期国债利差vs欧元/好意思元
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
欧元或在7月连续低位颤动咱们以为，欧元/好意思元之后较难冲突上半年的窄幅区间行情，而将来泰西经济数据（尤其通胀将来走势）的演变以及泰西央行7月会上的表态可能会成为影响欧元走势的关节。上周公布的法国6月通胀数据不足市集预期，同比2.1%的增速更是降至2021年9月以来的新低。而西班牙和比利时6月的通胀也有所走低。在此配景下，若是7月首周行将公布的欧元区通胀数据再次阐明这一下行趋势，那么市集可能会强化ECB在9月会议再次降息的预期，而这对欧元可能会产生一定的压制。另外一方面，若是好意思国经济数据的下行趋势在7月连续延续，包括欧元在内的非好意思货币可能得回一定的相沿。总体看，咱们以为欧元在7月较难走出趋势性行情。
好意思元/日元
7月预测区间：155-167；
一个月核心：162
► 6月：息差高位停留、好意思元高位停留配景下、日元抓续贬值
► 7月：日本央行连续平日化、但日元或仍在弱方
套断来往配景下连续日元贬值 6月期间，日元基本是抓续贬值的走势，月初好意思日汇率始于157近邻，一度小幅跌至155近邻，但尔后好意思日汇率重回并无太多浪潮的陡坡式上行趋势，最终收盘于160.89。6月期间日元相较好意思元贬值2.22%、为最弱G10货币、最弱亚洲货币。6月期间好意思日汇率与好意思元指数走势邻近。
咱们对日元汇率的最新观点咱们以为本年以来的日元汇率贬值大多并非基于基本面身分。息差方面，好意思日10年息差本年以来赫然收窄，但日元汇率抓续贬值(图表20)。反馈将来好意思日货币战术走向的好意思日汇率12个月掉期点与2022年11月在团结水平，彼时好意思日汇率为145近邻、当今好意思日汇率在160近邻(图表21)。贸易账户方面，本年于今贸易账户基本抓平，并非出现了2022、2023年一般的赫然逆差(图表22)，日本的贸易条目也并非出现恶化(图表23)。咱们以为本年以来的日元贬值偶然不错从两个角度诠释。其一是投契性资金，当今的日元净空头达到了最近10年以来的最多水平，反馈出非论是投契性资金照旧成就型资金都对日元汇率抓有赫然看空腹绪(图表24)。其二是息差的皆备值，当今好意思日的战术利率息差高达5.4%控制，历史教育来看，当好意思日战术利率息差看守在高位之时，非论边缘变化若何，日元汇率都容易抓续贬值。其底层逻辑或与套断来往联系，岁首于今多好意思元、空日元的套断来往的夏普比率在G10货币中最高(图表25)。市齐集不少投资者以为“当当天元汇率严重偏离基本面、想要作念多日元”，咱们支抓该不雅点的前半部分，然而对后半部分抓有保属意见。咱们以为汇率走势偏离基本面的景象常有发生，在中短期(数月的时期)偶然不会被坐窝纠偏，咱们建议投资者无需过度用感性念念维去对应不睬性的中短期的汇率市集。
图表20：好意思日汇率与好意思日10年息差的走势
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
图表21：好意思日汇率与好意思日汇率12个月掉期点的走势
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
图表22：岁首以未来本贸易收支的累计值 (万亿日元)
贵府开首：日本财务省，中金公司商议部
图表23：日本贸易条目的走势
贵府开首：日本财务省，中金公司商议部
图表24：日元头寸的走势
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
图表25：岁首以来G10货币相较好意思元套断来往的夏普比率排行
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日本当局或不一定在160近邻实践外汇干预部分市集投资者对于日本当局在160再度实践外汇干预存在一定预期，然而咱们以为日本当局充分存在160不去干预的可能性。主要原因有以下四点。但咱们以为日本当局存在于165-170近邻实践外汇干预的可能性。
► 日本再行被纳入汇率主管国的监视名单6月20日好意思国公布了半年一度的外汇禀报，时隔一年再度将日本纳入了汇率主管国的监视名单[16](该名单还包括中国大陆、中国台湾、越南、德国、新加坡、马来西亚)，咱们以为日本被再行纳入名单的原因之一或与此前的外汇干预联系。咱们以为受此影响，日本当局在短期内实践外汇干预的难度或有所上升。
► 日本当局对弱日元的牵制有限6月26日、日本财务大臣铃木表示[17]“汇率需要稳固的推移、会去顺应地对应过度的波动”、财务省外汇主管神田表示[18]“真切顾忌近期快速贬值的日元、高度弥留密切关心汇市、对于过度的波动会遴选顺应的对应”。咱们以为日本当局的措辞并非卓绝严厉，短期内坐窝开启外汇干预的可能性或不大。
► 并未触发“4%章程” 畴昔财务省外汇主管神田曾提议过[19]“对2周内汇率波动4%感到违和感”，基于该章程好意思日汇率波及163-164才合适4%的波动，当今的波动偶然还在财务省的容忍范围内。
► 日本当局畴昔从未遵守过固定点位部分投资者以为上一次日本当局实践外汇干预的点位在160近邻，今后也会在160近邻实践外汇干预。但咱们不招供这个不雅点。日本平成时间之后(1989年之后)，日本当局的日元买入型外汇干预从未遵守过某个固定点位。1997-1998年的外汇干预中，日本当局辞别在130、135、145近邻实践了干预(图表26)；2022年的外汇干预中，日本当局辞别在145、150近邻实践了干预(图表27)。咱们以为遵守某一个点位，反而会招致更多投契资金的涌入，容易出现守不住最终出现“崩盘”的风险。因此，咱们以为2022年日本央走时用收益率弧线箝制战术(YCC)去遵守日本国债价钱反而是更危机的操作。畴昔出现汇率危机的货币大多是遵守固定点位失败的收尾，举例1995-2005年之间发生汇率危机的墨西哥比索、泰铢、韩元、阿根廷比索、卢布，在发生危机前大多礼聘了固定汇率制。因此，当今配景下，咱们以为日元出现货币危机为小概率事件。
图表26：1997-1998年日本外汇干预前后的好意思日汇率的走势
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图表27：2022年日本外汇干预前后的好意思日汇率的走势
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日本央行或会加息，但也难改革日元贬值的宗旨 日本央行行长植田在议会答辩中表示[20]“笔据情况、7月加息也卓绝有可能”，基本合适咱们此前的预测，但稍有进步市集预期、属于鹰派发言。6月24日、日本央行公布的6月议息会议的主要意见[21]中存在部分对加息的积极意见、部分票委表示“关心之后的通胀数据、随同通胀宗旨的徐徐实现、有必要在顺应的时候加息”、“从风险管控角度启程、需要对货币宽松作念出顺应调整”；然而也存在对加息的牵制声息，部分票委表示“不错在明确阐明通胀高涨之后再判断加息”、“天然涨薪加价正轮回正在实现，然而趋势性通胀仍然未及2%”。在7月会议(7月31日公布收尾)之前，日本央行关心的事件包括日本央行“短不雅”统计(7月1日公布)、日本央行分行行长会议(7月8日召开)、6月世界CPI(7月19日公布)。咱们需要再度强调的是“日本央行的加息偶然只可放缓日元贬值的速率、然而难以逆转日元贬值的趋势(日元贬值的趋势需要出现全球性风险事件)”。本世纪以来，每次日本央行加息周期时，日元都发生了贬值(图表28、图表29)，主要原因在于好意思国的短端利率依旧看守在高位(2000-2001年期间好意思国战术利率在4.0-7.0%之间、2006-2007年期间好意思国战术利率在5%控制)，即便日本央行实践了加息，然而好意思日息差皆备值较大的配景之下，套断来往频繁，日元依然贬值。。
图表28：2000年日本央行加息周期中好意思日汇率的走势
贵府开首：Bloomberg，日本央行，中金公司商议部
图表29：2006年日本央行加息周期中好意思日汇率的走势
贵府开首：Bloomberg，日本央行，中金公司商议部
短期内日元仍有进一步贬值的可能性一直以来，咱们以为好意思国身分更多决定好意思日汇率的走势。日元贬值照旧增值的宗旨性问题，取决于好意思联储货币战术以及好意思元的强弱，将来若是连续发生强好意思元，则日元濒临再度走弱的风险。然而日元是快速贬值照旧和缓贬值，取决于日本当局的外汇干预，外汇干预不错放缓日元贬值的速率。总体来看，咱们提醒投资者短期内仍需属意日元进一步贬值的可能性。咱们一直以来建议投资者在投资日本金钱时使用汇率对冲的时间，高息货币(好意思元等)对低息货币(日元)作念出汇率对冲时不错获利汇率对冲收益，同期咱们以为日本当局外汇干预之后取舍锁汇不错“锁”在一个较好位置。
日元增值需要全球悲不雅身分对于想要作念多日元的投资者，咱们一直以来建议右侧来往，切勿过早作念多日元。畴昔日本当局外汇干预后日元由弱转强的机会皆来自于外部身分、而非日自身分：1998年俄罗斯国债爽约、好意思国LTCM歇业、全球的避险性心绪带来了日元的趋势性走强；2022年11月好意思国公布的CPI数字低于预期、好意思元指数见顶、日元走强。面对本轮的日元贬值亦然一样，咱们以为偶然需要全球性风险事件的发生才能逆转当当天元贬值的趋势。
跨境证券投资变化有限6月期间，非论是日本投资者的对外证券投资、照旧异邦投资者的对日本的证券投资，基本都处于抓平现象，对汇率影响相对有限。
内阁支抓率处于低位NHK的民调炫耀[22]6月岸田内阁支抓率为21%、不支抓率为60%(图表30)。本年9月日本自民党将进行党魁选举，日本为议会民主制国度，议会最大党的自民党的党魁将自动成为首相，当今党魁选举的候选东说念主正在调整当中，咱们后期抓续关心。
图表30：岁首以来境外投资者对日本股票净投资累计额 (万亿日元)
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调整好意思日汇率预测受近期好意思日上行幅度较大的影响，咱们以为日元的走强或来得更晚，7-9月期间咱们以为日元或仍旧看守在弱方，同期不摒除在165-170近邻出现外汇干预。数个季度来看，咱们以为偶然需要全球性风险事件的发生才能逆转当当天元贬值的趋势。
附录
本月伏击日程
图表31：本月伏击日程
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外汇期货头寸不雅察
由于好意思国与主要国度的战术利率走向运行分化，好意思元在6月发达较强，这也导致好意思元头寸水平连续保抓在历史较为极点水平（图表32）。6月欧央行、加拿大央行、瑞士央行则转向降息，好意思国与主要非好意思国度短端利差看守高位。欧元、加元及瑞士法郎头寸相应走低，套断来往的压力一样促使日元净头寸保抓在历史低位。
图表32：主要货币的净头寸/未平仓量的百分位数 (为回转信号野心，其值过高或过低时易出现回转）
注：百分位数为相较畴昔三年的百分位数
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图表33：芝商所(CME)非买卖抓仓好意思元净头寸的推移（单元：合约数）
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图表34：芝商所(CME)非买卖抓仓欧元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=125，000欧元）
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图表35：芝商所(CME)非买卖抓仓日元净头寸的推移（单元：合约数，1合约=12，500，000日元）
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图表36：芝商所(CME)非买卖抓仓英镑净头寸的推移（单元：合约数，1合约=62，500英镑）
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期权不雅察
风险逆转期权
欧元好意思元风险逆转期权：6月赫然走低至2022年9月以来低点，法国政坛的不笃定性或是背后主要原因，而跟着欧央行较好意思联储更早开启降息周期，市集或预期欧元依旧存在一定走弱压力。
好意思元日元风险逆转期权：在日元汇率进一步迈向新低的配景下，风险逆转期权走势亦有随从。当今好意思日利差较难弥合，在日本实行外汇干预前，日元或仍易贬难升。
好意思元东说念主民币风险逆转期权：尽管东说念主民币汇率在6月抓续走弱，风险逆转期权走势相对安定。咱们以为主因或是稳汇率战术对市集预期起到了较好的稳固作用。
图表37：欧元好意思元风险回转期权
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图表38：好意思元日元风险回转期权
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图表39：好意思元在岸东说念主民币风险回转期权
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隐含波动率
好意思元对东说念主民币 好意思元对东说念主民币的隐含波动率连续在低位徜徉，不外跟着汇率进取波动的区间徐徐拓展，波动率进一步走低的空间或有限。
欧元对好意思元 欧元对好意思元的隐含波动率在6月前半段全体走高，天然6月下旬欧元隐含波动率有所回落，但当今依旧处于年内的均值之上。
企业-伊科浩坚果有限公司好意思元对日元 好意思元兑日元的隐含波动率小幅走高，跟着日元汇率进一步走向新低，波及165等伏击关隘前，市集或预计其仍有进取空间。
图表40：好意思元在岸东说念主民币隐含波动率 (%)
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图表41：欧元好意思元隐含波动率 (%)
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图表42：好意思元日元隐含波动率 (%)
贵府开首：Bloomberg，中金公司商议部
Reference]article_adlist-->参考开首
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[17]https://newsdig.tbs.co.jp/articles/-/1250885?display=1
[18]https://jp.reuters.com/opinion/forex-forum/RM6KL6HCZBOZLBVVMFYR66775U-2024-06-26/
[19]https://www.gaitame.com/media/entry/2024/06/26/174446
[20]https://www3.nhk.or.jp/news/html/20240618/k10014484601000.html
[21]https://www.boj.or.jp/mopo/mpmsche_minu/opinion_2024/opi240614.pdf
[22]https://www.nhk.or.jp/senkyo/shijiritsu/
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